ANÁLISIS: Petrobras cae en picada por elección de Lula en Brasil

En 2002, Warren Buffett compró PetroChina porque «era mucho más barata» que sus homólogas. PetroChina llegó a multiplicarse por 8 antes de que Buffett la vendiera en 2007. Petrobras ofrece ahora una propuesta de inversión similar.

Redacción | Primer Informe

Tras la elección de Lula en Brasil, Petrobras ha caído un 40% en menos de dos meses. El aumento de los gastos de capital y la posible interferencia del Gobierno han llevado a los inversores a vender sus acciones a menos de 2 veces los beneficios. Podría estar gestándose un enorme mercado alcista en Brasil, que está saliendo de una depresión moderna.

Con un nuevo jefe en la ciudad, Petrobras planea aumentar su gasto de CapEx a unos 15.600 millones de dólares al año. Además, el Director General de Petrobras va a dimitir, y Lula debería participar en el nombramiento de un nuevo Director General.

En los últimos cinco años, Petrobras ha desinvertido en sus refinerías menos rentables, lo que le ha llevado a liderar la rentabilidad del sector en términos de ROA.

Ahora, Petrobras volverá a invertir en refinerías y energías renovables, según las prioridades del nuevo Gobierno. Aunque esto puede perjudicar a la rentabilidad de los activos de PBR, también debería reforzar su modelo integrado y construir una empresa más resistente. Analizaremos el historial de Lula, un caso de estudio de Buffett y Munger, y la valoración errónea del mercado de esta máquina de hacer dinero del petróleo y el gas. Para la próxima década, prevemos una rentabilidad del 18% anual.

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Warren Buffett y un caso de estudio

A largo plazo, los fundamentos importan más que la política. Si no quiere que se lo diga yo, que lo haga Warren Buffett: «Si mezcla su política con sus decisiones de inversión, está cometiendo un gran error». Buffett se hizo rico en la década de 1970, cuando el gobierno de EE.UU. estaba aplicando controles de precios, prohibiendo de hecho a las empresas subir los precios. Aunque a la mayoría le parecía una política socialista, Buffett sabía que «esto también pasará». Deprimido por la política gubernamental, el S&P 500 cotizaba entre 7 y 11 veces los beneficios. Warren Buffett y Charlie Munger acumularon empresas como locos durante este periodo. Fue este tipo de previsión lo que acabó por hacerles multimillonarios. Hay muchas oportunidades como ésta en todo el mundo, y Brasil es una de ellas.

Ahora, usted puede decir: «Eso fue en Estados Unidos, esto es completamente diferente». Puede ser, o puede que no. Buffett y Munger también acumularon una gran participación en PetroChina en 2002. En aquel momento, PetroChina era propiedad del gobierno en un 90%. Preguntado en la reunión anual de Berkshire Hathaway por qué compró acciones del gigante petrolero, Buffett dijo: «Se compró, no porque estuviera en China, sino simplemente porque era muy, muy barata en relación con los beneficios, en relación con las reservas, en relación con la producción diaria de petróleo, en relación con la capacidad de refinado. Sea cual sea la métrica que se quiera utilizar, era mucho más barata que Exxon, o BP, o Shell, o empresas por el estilo». Resumiendo la historia, las acciones de PetroChina llegaron a multiplicarse por 8 antes de que Buffet las vendiera cinco años después, en 2007.

Petrobras puede ahora cotizar a una valoración aún más baja que por la que Buffett compró PetroChina en 2002.

Trayectoria de Lula

Veamos ahora la estructura de propiedad de Petrobras. Aunque el gobierno de Brasil posee una participación del 29%, controla más del 50% de los derechos de voto. Esto significa que el gobierno tiene mucho que decir sobre cómo Petrobras asigna su capital.

Creo que a Brasil le interesa mantener una Petrobras altamente rentable. Los impuestos y dividendos que el gobierno recauda de PBR pueden invertirse para crear más oportunidades de empleo y aumentar el bienestar social. Como muestran los gráficos siguientes, cuando Petrobras funciona bien, toda la economía brasileña funciona bien.

La reelección de Lula ha sido lamentada por muchos capitalistas. Lula fue presidente de Brasil entre 2003 y 2011. Lo irónico es que el mercado bursátil y la economía de Brasil funcionaron mucho mejor durante la presidencia de Lula en la década de los noventa.

¿Bull Market brasilero?

De cara al futuro, la población brasileña de 214 millones de consumidores podría volver a crecer. Brasil ha vivido una especie de depresión moderna. Los niveles de endeudamiento de los hogares del país son irrisoriamente bajos en comparación con los estándares mundiales. El resurgimiento del consumidor brasileño, combinado con los bajos precios de los activos, podría dar lugar a un enorme mercado alcista en la renta variable brasileña. Petrobras está bien posicionada cerca de la parte superior de los índices ponderados por capitalización bursátil, como el iShares MSCI Brazil Capped ETF, por lo que debería beneficiarse de los flujos de entrada.

Rentabilidad a largo plazo

Petrobras tiene un negocio extraordinariamente rentable, con rendimientos del capital líderes en el sector. Podría decirse que ha sido una de las empresas de petróleo y gas mejor gestionadas de los últimos cinco años. Los niveles de endeudamiento de la empresa se han reducido enormemente durante ese tiempo.

Además, la dirección ha dicho en repetidas ocasiones que los activos actuales seguirán siendo rentables aunque los precios caigan a 35 dólares por barril de crudo Brent.

De cara al futuro, PBR invertirá mucho dinero. La mayor parte, el 83%, se destinará a exploración y producción. Esto debería aumentar las reservas de petróleo de Petrobras a medida que explote el oro negro off-shore. En consecuencia, he aumentado mi previsión para el múltiplo terminal de Petrobras.

Dados los mayores niveles de gasto en CapEx, he rebajado mi estimación de los beneficios normalizados de Petrobras a 14.000 millones de dólares (2,15 dólares por acción), lo que da a PBR un PE normalizado de 4x. Para llegar a esta cifra, he estudiado la rentabilidad media de los activos y los márgenes de beneficio de Petrobras a lo largo del tiempo, así como los flujos de caja operativos normalizados, compensados por el gasto previsto en CapEx.

En cuanto al dividendo, la dirección ha dicho que pagará el 25% de su beneficio neto ajustado, como mínimo. Petrobras también declaró que pagará dividendos especiales, que representan el 60% del flujo de caja libre, siempre que su deuda bruta sea inferior a 60.000 millones de dólares. PBR tuvo que recortar el dividendo en 2015 cuando los niveles de deuda alcanzaron niveles extremos. Para ser extremadamente conservador, he utilizado una rentabilidad por dividendo de solo el 7% en mi valoración.

Mi precio objetivo para PBR en 2033 es de 31,70 dólares por acción, lo que implica una rentabilidad del 18% anual con los dividendos reinvertidos.

Este es el resultado de hacer crecer 2,15 dólares de beneficios normalizados al 4,5% anual y aplicar un múltiplo terminal para 2033 de 9,5 veces.

Conclusiones

Petrobras ofrece un enorme recorrido al alza. Como Lula ha asustado a los inversores con una venta a precio de saldo, PBR cotiza a una valoración más barata que la de Buffett cuando compró PetroChina en 2002. Advertimos a los inversores que no vendan PBR demasiado pronto. En palabras de Sir John Templeton:

«Los mercados alcistas nacen en el pesimismo, crecen en el escepticismo, maduran en el optimismo y mueren en la euforia».

Si la bolsa brasileña despega, PBR podría dispararse. A pesar de ello, espero que los beneficios, los dividendos y la rentabilidad disminuyan. Creo que los beneficios normalizados rondan los 14.000 millones de dólares, lo que da a PBR un PER normalizado de 4x. Aunque no me importa que PBR vuelva a invertir 15.600 millones de dólares en exploración y producción, así como en energías renovables, advertiría al nuevo Consejero Delegado de que no recurra a la deuda para alcanzar sus objetivos. Los inversores también deberían estar atentos.

Con una rentabilidad prevista del 18% anual, doblamos la apuesta por PBR con una base de costes en torno a los 9,30 dólares por acción. Espero que este análisis y este caso práctico les ayuden a dormir tranquilos con esta máquina de hacer dinero brasileña. Hasta la próxima, felices inversiones.

Este informe fue publicado originalmente por SEEKING ALPHA, con el título ‘Petrobras: Got Absolutely Crushed‘.

 

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